Hier wieder einmal das unregelmäßige Update hinsichtlich der Markterwartungen, wie sie sich aus den aktuell vorliegenden Zahlen der FED St. Louis darstellen. Und wie üblich wird auch heute wieder offensichtlich, dass unsere Glaskugel kaputt ist und man aus den Zahlen keine sichere Prognose und damit natürlich auch keine Anlageberatung in irgendeiner Form ableiten kann. Das Motto kann nur lauten: Bitte nehmen Sie keine Ratschläge an. Denken Sie selbst nach, bitte ziehen Sie Ihre eigenen Schlüsse und bitte übernehmen Sie auch die Verantwortung für Ihre Entscheidungen, die Sie treffen oder auch nicht treffen.
Dies gilt umso mehr, als der entscheidende Treiber für die zukünftige Kursentwicklung die Liquidität ist. Zwar hat die FED in den vergangenen Monaten versucht, den Eindruck zu erwecken, dass sie dem Markt Liquidität entziehen möchte. Sollte sich dies bestätigen, würde das für fallende Kurse sorgen. Ein solches Szenario ist aber keinesfalls garantiert, da es immer wieder zu unerwarteten Situationen kommen kann, die unvorhergesehene Maßnahmen notwendig machen könnten.
Invertierte Zinsstrukturkurve
Wie sieht die Situation nun rein finanzmathematisch betrachtet aus? Zunächst fällt auf, dass der Spread zwischen 10jährigen US-Treasuries und 2jährigen US-Staatsanleihen derzeit so groß ist wie seit etwa 40 Jahren nicht mehr. Konkret rentieren die U.S. Treasury Securities at 2-Year Constant Maturity zurzeit bei 4,6% und die U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity bei 3,77%. Dies bedeutet, dass sich die Zinsstrukturkurve mit -0,83% deutlich im negativen Bereich befindet. Bekanntermaßen gilt diese Situation als sehr treffsicherer Vorlaufindikator für eine Rezession in den kommenden 6 bis 12 Monaten.
Es muss allerdings auch darauf verwiesen werden, dass viele andere Daten (wie z.B. die geringe Arbeitslosigkeit) keineswegs für einen Abschwung sprechen, so dass diese Daten trotz ihrer scheinbaren Eindeutigkeit mit Vorsicht zu genießen sind.
Dies vorausgeschickt, lassen Sie uns nun zu den möglichen Zielzonen des S&P 500 übergehen, die alles andere als eindeutig sein dürften.
KGV
Aktuell (16.2.2023, 18:55 Uhr mitteleuropäischer Zeit) steht der S&P 500 bei 4123. Diese Zahl soll als Referenzwert für alle folgenden Werte dienen. Würde man den S&P als eine Aktie betrachten, läge der “Gewinn pro Aktie” nach der abgelaufenen Berichtssaison bei 197 Dollar. Das entspräche einem KGV von 20,93. Historisch betrachtet ist das relativ hoch. Andererseits muss dieser Wert nichts heißen, denn das durchschnittliche KGV der letzten 11 Jahre (laut Fastgraph.com) lag bei 20,05. Das Gewinnwachstum der letzten 5 Jahre betrug im Durchschnitt 8,5%, was einem PEG von 2,5 entspricht. Entscheidend für den Vergleich mit aktuellen Zinsen ist die Marktrendite. Diese ergibt sich aus dem Kehrwert des KGV und liegt derzeit bei 4,78%.
Ich werde im Folgenden die Szenarien so ordnen, dass ich mit dem ungünstigsten und negativsten Szenario beginne und mit dem positivsten Szenario schließe. Bitte wählen Sie das Szenario aus, das Ihnen am besten gefällt und am plausibelsten erscheint.
Ich muss vorausschicken, dass ich bei allen genannten Werten immer mit einem Risikoaufschlag von 2% rechne. Damit soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass Anleger von risikoreicheren Aktien häufig eine höhere Rendite erwarten als von “risikolosen” Anleihen.
In Zeiten hoher Volatilität sollte die erwartete Risikoprämie höher sein als in Zeiten ruhiger Märkte.
Crash-Szenarien
Am ungünstigsten ist die Prognose, wenn man die 63,20 Dollar Dividende (laut fastgraphs.com) auf die aktuelle Target-Rate der FED bezieht. Die Target-Rate ist die Konsensschätzung, bis zu welchem Wert die Zinserhöhungen noch gehen werden. Derzeit liegt die Target-Rate bei 4,75%. Auf Basis dieser Schätzung könnte der S&P 500 um sagenhafte 77,29% auf einen Kurs von 936,30 fallen. Wir sind uns wohl einig, dass es sich bei dieser Schätzung um ein unwahrscheinliches Ereignis handelt.
Das zweitungünstigste Ereignis würde eintreten, wenn es tatsächlich zu einer schweren Rezession käme. Allerdings war auch in der Finanzkrise mit einem KGV von 15,24 der Tiefpunkt erreicht. Zu berücksichtigen ist aber auch, dass im Falle einer schweren Rezession der Gewinneinbruch bei vielen Aktien zu einem Anstieg des KGV führt. Wenn zum Beispiel der Gewinn von 100 Dollar auf 50 Dollar sinkt, der Kurs aber bei 1000 Dollar bleibt, steigt das KGV von 10 auf 20. Nun ist aber 100 mal 10 gleich 1000 und 50 mal 20 gleich 1000, d.h. aus Sicht des “Vorkrisen”-KGV ist die neue Situation so, als würde das KGV um die Hälfte sinken. Auf dem aktuellen Niveau des S&P 500 wäre dies ein KGV von 10,465.
Man sieht, die Zahlen sind oft nicht so einfach zu interpretieren, wie es auf den ersten Blick scheint. Wir sollten daher auch ein KGV von 10 in die Betrachtung mit einbeziehen. In diesem Fall ergäbe sich (unter der unwahrscheinlichen Annahme, dass der aktuelle Gewinn pro Aktie bei 197 Dollar stabil bleibt) ein Kursverlust von 52,22% auf einen Stand von 1970,00. Dies entspricht in etwa dem Michael-Burry-Szenario.
Das nächste Szenario würde sich ergeben, wenn man davon ausgeht, dass der faire Wert des S&P 500 dort liegt, wo die aktuelle Inflation liegt. Diese liegt derzeit bei 6,4%, so dass eine Rendite von 6,4% plus 2% Risikoprämie notwendig wäre, was dann zu einem KGV von 11,09 und einem Kurs von 2345,24 führen würde.
Auch dieses Szenario dürfte deutlich zu pessimistisch sein. Es kommt aber der “Default”-Annahme vieler Investoren, die als Benchmark ein KGV zwischen 10 und 15 ansetzen, ziemlich nahe. Bei einem KGV von 15 ergäbe sich dann (diesmal ohne Risikoprämie gerechnet) ein Verlust von 28,33% und ein Kurs von 2955,00.
Das KGV-15-Ergebnis (ohne Risikoprämie) liegt auch bemerkenswert nahe an den Schätzungen, die sich ergeben, wenn man (unter Berücksichtigung der Risikozuweisung) die Fedfund-Rate oder die Target-Rate als Berechnungsgrundlage nimmt. Wir können dies gerne festhalten und daraus ableiten, dass KGV 15 als Daumenregel zumindest in dieser Situation erstaunlich gut funktioniert. Doch der Reihe nach.
Von der Target Rate, also dem Zinssatz, den die FED als Zielzinssatz definiert, war bereits die Rede. Er liegt derzeit (oberes Band) bei 4,75%. Daraus ergäbe sich bei einem Risikoaufschlag von 2% ein KGV von 14,81 und ein Kurs von 2918,52.
Nimmt man hingegen den tagesaktuellen Zinssatz, zu dem sich US-amerikanische Finanzinstitute untereinander Geld leihen, die sogenannte FED Funds Rate, als Ausgangspunkt, so ergibt sich ausgehend von einer FED Rate von 4,33% bei einem Risikoaufschlag von 2% ein KGV von 15,8 und ein Kurs von 3112,16. Dies würde ausgehend vom aktuellen Kurs des S&P 500 einen Rückgang von 24,52% bedeuten. Dies liegt in der Nähe des Jeremy Grantham Szenarios (3200).
Korrektur-Szenario
Verlassen wir nun den Bereich der Crash-Szenarien. Stattdessen wenden wir uns den Kurszielen einer möglichen Korrektur zu. Ein solches Korrektur-Szenario würde sich ergeben, wenn wir (wieder mit dem üblichen Risikoaufschlag) die aktuellen Zinssätze der U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, also der US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren, zugrunde legen. Diese liegen zur Zeit bei 3,77%. Hieraus ergäbe sich ein Ziel-KGV von 17,33 und ein Kursziel von 3.414,21 (was vom aktuellen Niveau aus einen Kursrückgang von 17,19% bedeuten würde).
Bullische Szenarien
Aus den aktuell vorliegenden Zahlen lassen sich aber durchaus auch bullische Marktszenarien ableiten.
Die 1-Year Expected Inflation, also die Erwartung der Marktteilnehmer, wo die Inflation in einem Jahr stehen wird, liegt aktuell bei 2,66%. Dies würde nach der hier üblicherweise verwendeten Formel ein Ziel-KGV von 21,46 bedeuten. Dieses liegt über dem derzeitigen Multiple von 20,93 und würde bedeuten, dass ein Kursanstieg von 2,53% auf 4227,47 eingepreist wäre.
Noch günstiger wäre die Situation, wenn sich die Marktteilnehmer darauf koordinieren würden, die 5-Year Forward Inflation Expectation Rate, also die fünfjährige Inflationserwartung, bei ihren Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen. Diese liegt gegenwärtig bei nur 2,19% und stellt somit gewissermaßen das Friede-Freude-Eierkuchen-Szenario dar. Als Ziel-KGV ergäbe sich hier ein Wert von 23,87 mit einem Kursziel von 4701,67. Dies würde einen Anstieg um 14,04% bedeuten.
Fazit
Die hier vorgelegten Zahlen mögen nicht nur Ihnen chaotisch und widersprüchlich erscheinen.
Die Situation ist in der Tat irritierend und verworren.
Ähnlich wie in den 70er Jahren ist vollkommen unklar, wohin die Reise geht. Risiken und Chancen stehen dicht nebeneinander. Die Situation an den Märkten hängt eng mit den geopolitischen Verwerfungen und Spannungen zusammen, die wir gerade erleben. Diese Komplikationen und Dramen erhöhen die ohnehin schon vorhandene Unberechenbarkeit künftiger Entwicklungen.
Ein Großteil der teilweise sehr kontroversen Debatten in verschiedenen Publikationen und in den sozialen Medien ist darauf zurückzuführen, dass je nachdem, von welcher Berechnungsgrundlage man ausgeht, das Resultat derzeit extrem unterschiedlich ausfallen kann.
Lassen Sie sich nicht verrückt machen, nutzen Sie Ihren Verstand und treffen Sie verantwortungsvolle Entscheidungen.
Viel Erfolg.
Quellen:
Federal Reserve Economic Data | FRED | St. Louis Fed
Seifferts Update 